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全台灣，很少人比棣邁產業顧問總經理何耀仁更懂石化。何耀仁寫的石化產業研究報告，連華爾街都敬三分。《華爾街日報》曾評他為「亞太最佳產業分析師」，原因一個字：準。 原油是石化產業最重要的原物料，當何耀仁講到原油，他預測的價格單位，精準在美分間。但是，最近台灣投信業者出的一檔的石油槓桿ETF，卻讓何耀仁吃了敗仗，賠到他從此不敢再買。 
台灣的世界第一ETF，明星分析師卻不敢買 「我下單是要測試自己的觀點，不是為了獲利。但是實際進去看了，我才真的相信，這東西根本不是給散戶玩的！」何耀仁告訴《天下》記者。 這檔讓亞太最佳產業分析師害怕的商品，叫「元大S&P原油單日正2 ETF」（下稱「元大原油正2」）。就連這麼一長串名字，都是過於簡化。也是因為名字太長、經常過於簡化，所以很多投資人才忽視這支產品的特性。 大部份人先被「正2」給吸引，因為當這支ETF追蹤的西德州原油價格上漲一元，價格就會「乘2」漲二元。 「簡直就像六合彩，」何耀仁形容。這樣的特性，卻深獲台灣投資人喜愛，還一度把它買成全球規模最大的原油槓桿ETF。 元大原油正2的外資持股比重，從去年12月底的22.67%，一路降到4月15日的0.49%。這代表，現在52億台幣的規模中，超過99%，都是台灣7萬多戶投資者買的。4月以來，這檔基金平均每日交易量都在15萬張以上、成交金額6億以上，是台股的成交排名前三。 彈丸台灣，資本市場胃量之大，竟能它買成規模世界第一，堪稱奇蹟。 但何耀仁急著從這個奇蹟中退場。 短時間賺得多、賠得也多 何耀仁指出，他看的是油價長期趨勢，但是這檔ETF的價格短線劇烈波動，「短時間賺得多、但賠的也多，完全不適合長期投資。」他在今年2月買進這支產品後，「仔細看了一下，趕快賣掉，認賠出場，」何耀仁說。 3月19日，何耀仁出場後沒多久，元大投信發出公告：元大原油正2淨值因為「最近3天跌破發行價的十分之一（跌破2元）」，符合下市標準，將向金管會申請終止與清算。當天這檔基金的受益人，還有7萬多人。 下市危機，讓菜籃族賠掉50萬元 許阿姨就是面對下市的7萬投資人之一。 3月19日，許阿姨印象深刻，她一邊幫客人燙頭髮，一邊盯著電視上的股市頻道，跑馬燈都是元大原油正2將要下市的訊息。 「一開始也是我客人、姐妹都有買，都說國際油價最近跌到低點了，買這個很好賺，」在南部美容髮廊上班的許阿姨說。 她在2月初，以市價12元買入，以為油價很快就會反彈。沒想到她抱了一個多月，國際油價因為沙烏地阿拉伯揚言增產，開始在3月9日洩洪式暴跌。 許阿姨急了，因為她買ETF的錢，是跟銀行借來的。用槓桿來的錢，炒槓桿產品ETF，成為全民運動。而價格愈跌，投資人愈相信跌深反彈，借錢來買的人愈多，這讓元大原油正2融資（借錢來買）餘額最高40萬多張。而且投資人搶不到，開始提高買價，讓次級市場的市價一度出現高達155%的溢價。 但是油價並沒有回升，基金淨值一路從7元水準，跌至3元以下。3月19日，元大發出符合下市公告的那天，再次引發投資人恐慌性拋售。前一天的溢價七成，在這天大反轉成折價。收盤時市價1.61元，變得比淨值1.99元還低兩成。 1點15分，眼見台股就要收盤，許阿姨眼前一黑，怕血本無歸，只好急著用現價賣掉。12元的成本價，1.52元賣出。許阿姨亮出成交明細：她投資的55萬元，只拿回6.9萬元，虧損近九成。而且除了虧損，她還因此背了50萬元的信用貸款，要在未來5年還完。 政策急轉彎，投資人拋售後已來不及 據許阿姨說，她和朋友們總共賠了將近600萬元。願賭服輸，但讓她們氣的是，原本拋售的原因「ETF將下市」這件事，竟在同一天，變成虛驚一場。 原來，在元大公告ETF符合下市條件後，金管會就在同一天公布，原本淨值「3日低於9成」的下市標準，放寬成「30日」。一夕之間，元大原油正2又不用下市了。隔天投資人報復性回補，又把價格買成溢價88.61%。 這檔ETF的市價，三天內因為元大與金管會的兩則消息，極度異常波動。在3月18日溢價七成，19日變成折價兩成，20日又變成溢價近九成。 而在19日已經拋售的許阿姨「們」，只能眼睜睜看著20日的價格回漲。「在一天裡規則改來改去，這不是官商勾結、坑殺散戶嗎？」她氣憤地說。 但是，金管會鄭重回應《天下》，指出3月19日元大並未申請下市；而放寬標準，是為了保護投資人。 問題背後，待徹底解決資本市場問題 解構這個場風暴，其實涉及台灣資本市場的四大問題，主管機關、投資人、金融業者都有責任。若沒有解決，爭議恐怕將一再重演。 問題1：投資人資訊不對稱 在金融研訓院開ETF課程、熟悉衍生性金融商品的股市老手齊克用指出，許多投資人在買進這類複雜的金融商品時，都沒有仔細了解商品，操作方式也不符合產品特性。 「這是一檔期貨型ETF，它是用期貨去追蹤油價指數，因此會有期貨轉倉的成本，」齊克用解釋，「這個轉換合約時的成本，會吃掉ETF的淨值。」換句話多，與傳統ETF適合長期投資的觀念不同，期貨型ETF抱愈久風險愈高。 「所謂賺兩倍的報酬，只限『單日』，而非買進日到賣出日累積的報酬！」齊克用強調，「因此，很多人都以為抱愈久，賺愈多，其實基金淨值長期不會成長。這檔ETF只適用在幾天內短期投機，無法長期投資。」 問題2：散戶資金不對等 另一個問題，來自於ETF的市場結構，容易造成投資人間的資源不平衡。 ETF的市場本來就分為「初級」和「次級」市場。投資人除了可以在次級市場買到ETF，還可以在初級市場以500張為基數，向投信申購、贖回ETF現貨，又稱為「現金申購」。 這造成一般投資人沒有注意到的折溢價套利現象。因為被國內投資人瘋搶，元大投信在3月6日公告，將第三次追加募集200億元金額，並從3月9日開始募集。一名大戶就告訴《天下》，他在3月9日被券商通知可以用500張為單位，用淨值價格現金申購。 這名大戶只要在3月9日拿出144.5萬元，就可以在初級市場用2.89元，買到市價7.35元的ETF。三天後就可以在次級市場用市價賣掉。這也是為什麼，3月12日，元大原油正2的溢價會從三天前的155%，突然跌到20%。轉手之間，這名大戶就能套利近30萬元。 問題3：台灣法規環境不成熟 期貨槓桿ETF竟然成為台灣的特色，台灣法規跟得上嗎？元大原油ETF，並不是台灣資本市場第一次遇到ETF的下市危機。另一個「世界第一」──全球最大的VIX ETF「富邦VIX」，也因為險些跌破淨值門檻，一度有下市壓力。 「放寬下市標準到30個營業日，只是治標不治本，」台灣ETF投資學院創辦人李柏鋒直言。他指出，在美國ETF槓桿可以開到「正3」，「槓桿玩的比台灣還大，為什麼不怕下市？因為美國ETF市場規範相對完善。」 業者設計完善配套，散戶認清產品本質 還有兩檔原油槓桿ETF上市在即，金管會除了得加快動作，發行商也要負起責任。 「油價可能今年底之前，都不會回到原本的水準，」何耀仁說在今年3月接受《天下》採訪時如此判斷。這個判斷，來自於他幾十年的產業基本面觀察，也包括這次在原油正2上吃的敗仗經驗。 其他投資人，能否不再重蹈覆轍，看清楚自己到底買了什麼？考驗，還在繼續。
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