在通貨膨脹中期待「蕭條」

1929年，美國紐約，華爾街投資人試圖以100美金賣掉他的車，因為他在股市崩盤中失去了所有的錢

歷史上我們有在蕭條中期待復甦的日子，比方說2009年之後，大家對中國的基建投資抱有熱切的希望，當時在哈德遜河完成迫降的蘇利機長，在事後新聞的點評裡面，也被媒體賦予了「新生/希望」這樣的詞綴。

我們也有在復甦中期待過熱的日子，比方說2016年年初的熔斷之後，大家意識到國內企業的盈利很難更差了，復甦在整個2016年開始展開，伴隨著供給側改革，大家期待可以擺脫2015年的陰影，前往更高的境界。

我們也有在過熱中擔心滯脹的時候，疫情復甦後，中國的M1增速開始走低，但大宗商品的需求往國外遷移，歐美的財政刺激看起來呼之欲出。

但很少有像現在這樣，期待蕭條的時候。

一

原因也很簡單，目前的通脹完全是失控的。而且比較頭疼的是，即便到目前為止，就算按照最樂觀的算法，就算所有物價上漲在今天停下來，從此再也沒有任何物價的上漲，到了明年春天，大部分地方的通脹還是要比2%要高。



而這幾乎是不可能的，最近幾個月，每個月新增的通脹有0.5%～1%左右。我們就算運氣足夠好，回到2010～2019年的情況，到明年3月份，通脹依然有4%。



拋開這些定量的計算，稍微定性一下，通脹裡面幾個大的分類，能源、租金。這些東西不漲了的時候，通脹裡面新增的部分才能停下來，而新增的停下來一般過1～2個季度，翹尾才能停下來。

那汽油價格有停下來嗎？



沒有，還在創新高。

租金呢？



MOM月同比依然在1%，如果這個東西不見頂，那情況只會更糟糕。就這麼說吧，就算我們現在看到2022 五月份這個數據見頂了，然後開始按照歷史上的回落速度，在1個季度跌到0。到了10月份美國租金就回落了，就這樣，明年2月份通脹可能還有5%。

所以我想這樣一說，大家就明白了現在情況有多麼嚴峻，而通脹是一個全球性的問題，原油價格是一樣的，張三李四都是這個價。所以通脹是全球都要面對的問題，無非經濟好一點問題叫做通脹，經濟差一點問題叫做滯脹罷了。

這裡我實在是忍不住想要吐槽一下，耶倫都在通脹問題上反水甩鍋了，我還看到有些國內的研究者說什麼通脹預期要見頂了。稍微掏出紙筆算一算就知道，這東西不會自然見頂的。他一定是要有一個需求的坍塌，把價格從高位一次性打下來，才能讓通脹見頂。

而且不存在什麼通脹預期變了，通脹就自己下來的道理，勿以辯說為必然。

舉個最簡單的例子，美國最近加息後，居民的信貸依然很多。



為什麼呢？

假定你是一個美國人叫做山姆，然後你口袋裡大概擁有2000～3000美金的存款，而如果你生活在底層，你可能只有500刀存款，首先我們且不論你這500刀是不是疫情中政府發給你的。

現在油價從2美元/加侖到了4美元/加侖。你的車一次要加10加侖油。那麼你每次40刀的支出是固定的，然後每個月房租假定說100～200刀是固定的。

這時候有個經濟學家告訴你說，未來幾個月通脹會走低，將來油價可以回到3美元/加侖，房租的上漲也會停下來。所以理性的你，不應該在現在繼續加油，不應該繼續支付房租，因為你預期通脹會走低。

理論上是沒錯的，你應該少開車，你應該短期不和房東續約。但你做不到啊，手停口停，補助沒了不開車怎麼上班，不簽長約？房東懶得和你多說每個月交錢就好。

預期幾個月後通脹會走低，和現在通脹會走高不矛盾，但你下個月通脹走高了，翹尾因素又要再拖幾個月才會降低。那這個預期有什麼用？這個預期只有在翹尾因素很小的時候才有那麼一點點用處，因為它決定了你下個月的新增通脹，現在新增通脹0.5～1%，翹尾因素7%。

過去沉澱的通脹7%，你預期未來通脹穩定在2% （也就是每月增長0%）有什麼用？120的油價擺在這裡，物價跌不下來薪資又要重新談判。然後就是薪資通脹螺旋，就是工會人數佔比上升。那也不好吧。

現在的情況就是非常簡單：

一定要有一個快速的需求下滑，然後你看到汽油價格，租金價格月環比改變，你才會看到通脹走低。

這個時候，什麼金融市場價格，金融市場穩定都是次一級的工作目標。不要再想什麼Risk Assessment了，沒有這東西的。這個調整一定是劇烈而快速的，只有這樣的調整才能把通脹打下來。

二

我想在上面解釋了情況的緊急，但落實到不同的國家和地區，大家面對的情況是截然不同的。而這種截然不同，帶來了貨幣政策、財政政策，和後續產業政策的區別。

先說歐洲：

歐洲在疫情中，採取了2008年就用過的救助手段——「保市場主體」，歐洲鼓勵企業在危機中不裁員，但降低員工的工作時間，然後讓剩下的員工休假。

簡單來說，歐洲沒有大規模發錢給群眾，但鼓勵企業貸款，然後讓企業不要裁員。

這個做法是不是有一種熟悉的味道？除了最後那個不裁員的部分。

這個做法的好處是，失業率上升不明顯，勞動參與率下降不明顯，也很簡單，大家都是帶薪休假，那自然沒有失業，帶薪休假結束回來上班，那麼勞動參與率也沒有下跌。



可以看到，2008～2012，歐洲失業率上升比美國多，但這一次歐洲失業率上升很少。

但這個做法也有壞處。而且這個壞處大家應該是想得到的。這是個很公平的政策，所以犧牲了效率，發錢給企業不給群眾的，導致群眾的消費水平偏低，然後經濟恢復相對要慢一點。

但歐洲其實不是沒想過這個問題，不過我覺得他這樣做是有道理的，歐洲疫情前經濟增速就1%左右，為了公平犧牲效率又如何呢？從1%跌到0頂天了吧。就長期停滯，他們的生活水平也可以了。所以這個做法我覺得疫情中是沒問題的。

但現在就有問題了，犧牲了效率，0的增速面對一個8%的通脹就非常難受了，疫情中經由企業發的前不夠通脹。那麼未來要麻是薪資談判，要麻是想辦法把通脹壓下去。

可通脹如何可以壓下去呢？一邊禁運俄羅斯的油，一邊加息。我很理解為什麼歐洲對俄羅斯很怕，但有一說一，在高通脹時期搞禁運真的不明智。可惜現在民粹裹挾下，沒有政治家有種去和群眾唱反調。

所以歐洲是需求本來就沒有美國好，現在含淚要把本就不富裕的需求壓到更低。



所以我是不理解歐元區怎麼軟著陸，他甚至沒有起飛就要著陸？美國說軟著陸我還勉強可以理解，畢竟他們起飛了，歐央行之前的躊躇是有道理的，但現在也被逼無奈必須鷹派加息了。還是那句話，我對什麼通脹預期走低通脹就會走低，沒有任何信心。

歐央行現在只能指望來一個需求壓制，而且比較搞笑的是，現在需求甚至不在歐洲，所以只能說歐央行配合演出，希望自己加息的時候，美國的需求可以下來，然後讓通脹走低。那這種加息，肯定是一步三回頭的。一旦出風險歐央行就會暗自慶幸。最好風險不要出在歐洲，最好有一個其他的國家主動站出來壓制自己需求（比方說中國或者美國）。

在財政政策方面，很有可能歐洲反而會注意信用風險，因為這次加息完全是演戲的，如果說之前2012年，歐洲是一群人亂搞財政政策，過去10年，歐洲的政府、銀行、甚至企業，對於風險的認知都是很在線的，現在因為通脹倒逼加息，帶來利息成本支出增加產生信用風險，它應該是可控的。因為歐央行在這個問題上反而有更多的共識。

再退一步說，2012年可能還有一些國家想脫歐，然後自己把貨幣貶值賴賬，2022年你試試讓自己貨幣貶值，然後去國際市場上買商品感受一下？我不覺得有人會做這麼愚蠢的事情。甚至連政治家都幹不出來。

三

美國的情況就比較清晰了，他就是要遏制需求，居民部門的超額儲蓄在4月份差不多見頂了，說明疫情中發放的超額救助開始慢慢消耗，現在的問題是一個速度問題。就是要不要更快加息去遏制通脹。

這個東西呢，取決於聯儲怎麼看，需求解決還是供給解決。如果現在美國的信貸增量都有實物需求，那麼加息確實可以遏制通脹，但代價也很大，比方說就用前文那個例子，你是來自蒙塔基的鋼蛋，你手裡只有500美元存款，然後你貸款1000美金，去支付自己的租金和汽油。現在加息後，你有兩種情況：

●不管加息多少，你都要支付租金和汽油，所以你一直貸款。

●你支付不起租金和汽油，然後匹夫之怒髮作。

無論哪種情況，其實都不是解決通脹的好辦法。

那麼供給呢？要沙特增產？可能到了7月份，沙特總共只有0.5～1m的閒置產能，然後全世界供需平衡可能是100m，我真的不覺得OPEC有本事大規模增產，也沒這個意願，如果Trump在台上，和伊朗搞一些眉來眼去還有可能，民主黨喜歡立牌坊，務虛名圖實禍。自己給自己設限，那就很難。

需求中窮人的需求不是很敢動，供給又放不出來。那麼自然美國人的眼睛就會看著富人的需求。

富人的需求嘛，金融資產，本身現在窮人擁有的金融資產就不多，動起來不怕出事。但問題是金融資產也不直接影響實物需求。股票跌了確實會讓大家不敢購物。但這個是從高價商品傳導去剛需商品。效果和速度是存疑的。所以這個東西也有點遠水不解近渴。

簡單來說，美國的三個辦法：

●讓窮人買不起東西；

●增加供給（和沙特談判，和中國關稅談判）；

●降低財富效應，讓富人買更少的東西。

其中第一個已經帶來了犯罪率的上升，全球都是如此，第二個在談但效果估計也就那樣，一方面OPEC能增產的量也就那麼多，另一方面，中國的出口其實也沒跌太多。說明之前也沒太被遏制。第三個最近幾個月才開始做。

效果從直觀感覺上不明顯。但第三個方法有一個好的地方在於，他可以很快消耗掉一部分超額的儲蓄，比方說如果股價是100，你的成本是50，那麼你每個月賣2股就可以多100美元的收入。如果股價只有30了，你就必須消耗100的存款。

那麼現在毫無疑問，三個方法一起用都不一定生效，那肯定不能挑食了，能用啥就用啥盡快用起來。

所以現在不要指望美國會救股票市場。甚至我很懷疑，如果出現信用危機他都不會救，因為信用危機可以帶來通縮預期。讓大家從買買買的狀態，進入可能被裁員必須降低無用消費的狀態。

美國要降低的是需求，降低需求對於資本主義國家來說就是蕭條的同義詞，無非過程是否可控。

財政政策就更不用想了，拜登上台的時候我覺得他就6個月窗口期，錯過了就錯過了。

四

對於中國而言，豬豬給我們提供了CPI的屏障，但這個屏障也在慢慢失效，下半年CPI可能也不會低，過去幾年我們都在走鋼絲，總想有一個很完美的微操。最後結果總是不好。本質上宏觀政策最好一段時間就只設定一個目標，總想著沒有代價就完成目標是不可能的。

現在的情況就是經濟蕭條在疫情的掩護下已經發生了，該怎麼從這裡面走出來。高通脹環境下所有的投資效果都不會太好。房地產今年即便從6月份開始情況走好，到投資增加也要明年了。

隨著時間一點點推移，本來大家說2021年可能就低基數了，沒想到2022年基數也不高。那麼自然很多事情就又要拖到明年去做了。

我們學習了歐元區的保市場主體的政策，但不想承擔歐元區經濟降速的效果，所以打了個補丁叫做增加投資。這個東西很取決於投資效率，而投資效率有時候是要看市場環境的。歐美如果蕭條在前面，到時候會有一個很好的價格。

所以我一直覺得，歐美如果不進入蕭條，中國的刺激和政策也會更加慎重，換句話說，我們國家在2008年危機前也降準過，等於是提前做了個多嘴的先知，後面發現這樣做意義不大，還不如等到危機爆發後，所有資產價格都在低位的時候去抄底。

所以我覺得對中國來說，歐美危機前的刺激一定是不達預期的，而歐美危機後的刺激可能是超預期的。

結語

旅人孤單地行路，見一頭大豬伏在路上，又遇上一輛大車，上面滿載著打扮得奇形怪狀的人。旅人搭弓欲射，後來又放下弓箭。因為這夥人不是強盜，而是去訂婚的，旅人照常行進，遇上大雨，但一切平安。

很有可能，我們現在的通脹就是看到一些奇奇怪怪的豬啊，「鬼」啊這些東西，然後會有一天我們覺得情況到了最糟糕的時候遇到了強盜，但就像所有通脹的見頂都是一個劇烈的下跌。之後我們會發現否極泰來。

遇雨則吉，平時我們沒人會喜歡下雨，就像沒人喜歡蕭條一樣，但面對這如火的通脹，也許一場大雨反而是我們的救星了。