日本的房價 是怎麼跌下來的？

日本房價真是一個傳奇，它是全世界近30年來唯一一個房價長期下跌的案例。雖然其他地方的房價也曾有過劇烈下跌，但在一段時間之後都恢復了，並且再次刷新了歷史新高。

例如香港在1997年到2003年整個城市平均房價下跌65%，2012年時終於漲回到1997年高點，2012年至今香港房價又漲了快一倍；作為對比，日本今天的房價還不到1991年的一半，由於差距太大，在可見的中短期內，日本房價也不可能回到當年的高點。

究竟是什麼原因導致日本這個經濟發達、人多地少的地方房價長期低迷？換一個角度說，日本人是怎樣把他們的房價控制得這麼好的？今天我們就要深入討論這個問題。

以訛傳訛的廣場協議

如果我們要問日本房價是怎麼跌下來的，就先要看懂它是怎麼漲上去的。要從根源上找到日本泡沫的起點，《廣場協議》可能是一個繞不開的主題。

1985年簽訂的《廣場協議》被很多人認為是美國為了打壓日本競爭力而迫使日元升值，最終導致日本經濟泡沫化，然後泡沫破裂..……經歷過如此的大起大落，日本經濟再也沒有能力挑戰美國..……這是很多人口中典型的美帝陰謀論。

但是你想過沒有：
（1）事實真的是這樣的嗎？
（2）日元升值和日本資產泡沫的滋生有必然聯繫嗎？

我們先看看《廣場協議》到底是怎麼一回事。《廣場協議》是美國、日本、英國、法國及西德5個發達國家的財政部長和央行行長在1985年9月22日於美國紐約的廣場飯店會晤後簽署的協議。這個協議的目的是聯合干預外匯市場，使美元對日元及德國馬克等主要貨幣有秩序性地下調，以解決美國鉅額貿易赤字。

之所以美國和另外四個發達國家要籤這個《廣場協議》，是因為在此之前美元確實是太強了：1979年底到1984年底，美元匯率上漲了60%，美元兌主要工業國家的貨幣超過了佈雷頓森林體系瓦解前所達到的水平。美元過於堅挺，使美國的出口，特別是製造業的出口受到了沉重的打擊。

之所以日本、德國、法國、英國會簽署這個《廣場協議》，那是因為他們並不覺得自己只賠不賺：一個國家本幣匯率無論是升值還是貶值，都會帶來好壞兩方面的影響。本幣貶值對於出口是利好，對進口不利；本幣升值對出口不利，但對進口利好。
同時，本幣升值有助於國內企業海外擴張，對《廣場協議》後的日本和德國來說，最明顯的就是日德的企業和個人，手裡的錢可以換到更多的美元了，美元資產在他們看來變得超級便宜，所以就買買買，這不是消費，而是併購資產。對於經濟高速增長了30年，總量穩居全球第二大經濟體的日本來說，日資此時正在雄心勃勃地走向世界，日元升值對這些資本而言利大於弊。日本當年也確實趁著日元升值，在美國買了大量的優質資產。

從另一個角度看，當年與美國簽署《廣場協議》的國家不僅僅是日本一家，還有德國、法國、英國。我們只知道《廣場協議》後日元對美元大幅升值，卻不知道德國馬克和其他三國貨幣也大幅升值。我們做一個對比，1985年時1美元=240日元，三年後的1988年，日元升值到了1美元=120日元，三年內日元升值了一倍。

美元兌日元匯率

是不是覺得這個數字很誇張呢？那我們就再來看看德國馬克，它的漲幅比日元還誇張。從1985年的1美元=3.5德國馬克升值到1988年1美元=1.6德國馬克，升值近1.4倍。

美元兌德國馬克匯率

如果本幣升值就會帶來危險的泡沫，那德國馬克比日元升值的幅度更大，為什麼德國沒有出現資產泡沫？德國沒有“失去的二十年”？原因說簡單一點：這是日本人自己作的。

《廣場協議》後日元升值和日本孕育出危險的超級泡沫之間本來沒有什麼必然聯繫。我們上文說到，無論本幣升值還是貶值，都有好壞兩面的影響。但在廣場協議後，日本不光要享受日元升值帶來的好處，還想抵消負面影響。日本央行在《廣場協議》後的一年半內把基準利率從5%大幅降低到2.5%，而且縱容氾濫的貨幣瘋狂投機，缺少應有的監管。當時日本的各大銀行也以不斷升值的土地作為擔保，向債務人大量放款。地價上升也使得土地所有者的賬面財產增加，刺激了消費慾望，從而導致日本消費需求增長。

那個時候，在日本市場投機的資金還不光是日本央行放出來的大水，國際資本看到日元漲勢如虹，認定日元資產的投資潛力，這些錢也紛紛流入日本國內、火上澆油。而日本央行和其他監管部門對於這些海外熱錢同樣沒加以關注，似乎還有些享受這種泡沫帶來的繁榮。

現在我們可以排除《廣場協議》和日本泡沫經濟的必然聯繫，打破這個傳了多年的謠言，下面我們繼續看日本的泡沫。

日本的兩個泡沫

日本泡沫經濟的代表不僅僅是日本樓市，更耀眼的是日本股市。在日本股市的最高階段，日本股市總市值達到美股的130%，全世界市值最大的前20家上市公司裡有14家是日企，想象一下當年日本經濟是多麼風光。即使是現在的中國也遠遠沒有享受過日本當年的風頭。

1989年時，全球市值最大的20家上市公司 有14家是日本的

在日本股市巔峰期，日本股市的總市值比整個美股還要大30%

日本股市的崩盤比樓市早了兩年，本質上是日本央行發現問題之後，果斷行動的結果，日本央行在1989年5月、10月、12月分別3次連續宣佈調高利率，採取緊縮性的貨幣政策。1989年12月29日，日經平均指數達到最高38957.44點，此後開始下跌，泡沫經濟開始破裂。股市是波動性最大、敏感度最高的資產，但在這時日本房地產市場沒有收到太大的衝擊，在短暫的調整後，日本房價繼續衝擊新高，一直到了兩年後的1991年，日本房價才算見頂下跌，開啟了二十年漫漫熊市。

頑強的房價最終倒下

1986~1989年期間，日本的房價漲得有多可怕呢？它在過去20年已經累計上漲10倍的高基數之上，只用了3年時間就又翻了一番，東京等大城市三年間的漲幅更是超過200%，在日本房價的巔峰時期，東京23個區的地價總和可以買下整個美國、一個小小的皇居地價就可以買下整個加州。

日本皇居示意圖（地圖中綠色部分），右下角為比例尺，可參考其面積，而加州的面積是42.4萬平方公里

房地產作為民生必需品，它和政策、土地等因素相關度很高，因此也更容易得到控制。但日本沒有去主動控制，也沒有人提出“逆週期”的說法（所謂逆週期的做法就是一個東西往下掉的時候我託一下，往上跳的時候我壓一下，這樣可以穩定市場）。

相反，日本主動刺破自己已經搖搖欲墜的資產泡沫。1990年，日本央行在行長三重野康的領導下繼續加息、收緊貨幣政策，基準利率從4.25%大幅提高到6%（在1987~1989年間，這個數字只有2.5%）；一年之後的1991年，日本政府又出臺了地價稅，同時強化了特別土地保有稅，目的是提高土地持有成本，控制地價過快上漲。但其實從1991年秋季起，日本的經濟泡沫已經破滅，地價稅的出臺造成稅負加重，加速了地價下降的速度。從特別土地保有稅看，徵稅對象主要集中在地價泡沫嚴重的中心城市，對中心城市地價下跌影響更大，六大城市地價的下跌幅度遠遠大於全國平均地價的跌幅。

日本全國（藍色）以及日本六大都市住宅用地價格走勢 1970~2009

東京房價走勢（藍色為獨立屋、綠色為宅地、紅色為公寓）

所以，日本房價之所以在當時跌的這麼快，最主要的原因是貨幣政策和土地政策的聯合打壓。在這麼狠的組合拳之下，房價不跌就怪了。

避不開的老齡化，保不住的高房價

日本之所以選擇主動炸掉這個泡沫而不是選擇保房價，其中很大的一個可能是因為當時日本的決策者心裡清楚，這個泡泡他們即使是想保也不可能保得住。

因為日本當時的城市化率已經接近80%，可以料定未來城市的新增人口非常有限，更重要的是1991年時日本的老齡化正在快速加重……站在1991年向後展望，日本未來的住房需求鐵定是越來越少的，所以在這樣的位置保房價又有什麼意義呢？

日本人口結構的變化

日本在90年代初房價下跌的直接原因是央行收緊貨幣政策，但日本房價能持續下跌二十年最大的原因就是老齡化。
還有一點可以證明日本的高房價不可能持續，那就是現在日本已經進入負利率時代，雖然當年日本用加息的方法把泡沫刺破了，但今天負利率時代日本房價還是漲不上去，說明日本的基本面確實不再能再支撐當年那種高房價了。

日本在出清泡沫之後，在諸多領域也獲得了很大進步，如今日本人安居樂業的成本低了很多，東京目前的房價收入比為10倍出頭，意味著一個東京的平均收入者10年的收入就可以在東京買下一個平均總價的房子，如果是大阪，只需要6年多。

日本部分地區房價收入比，東京為10.46年，大阪僅6.78年

在這失去的快30年時間裡，日本人的壽命越來越長，如今已穩居世界第一；日本保持了強大的出口競爭力，外匯儲備在過去30年裡增長了1200%；日本在海外的資產規模也大幅增長，連續30年排名世界第一；日本是發達國家中貧富差距最小的國家之一，健康的橄欖型社會帶來良好治安和友好環境；日本物價20年保持穩定，日元信用良好，它的低息和穩定使其成為國際金融市場最典型的避險貨幣……

這些成就，比維持高高在上的資產價格要有意義的多。

日本房價是一個傳奇、更是一個見證者，它見證了《廣場協議》後日本寬鬆的貨幣政策、視而不見的金融監管、以及最終醞釀出來的資產泡沫，它也見證了面對泡沫時日本央行果斷刺破泡沫、引領經濟轉型，在重度老齡化背景下不斷探索的過程。

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